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  靠委外生产转手售卖，设备自制零部件较少搪塞上交所问询，2022年直接人工成本占比1.06%，外协费用占比22.19%，还要募资17.11亿元用于“高端测试设备研发及产业化”！

  1月14日，苏州联讯仪器将接受科创板上市委“大考”。从受理到上会仅5个月，比平均周期快出整整1个月，堪称2026年上交所“光速上会”第一单。作为2026年上交所科创板首单上会企业，苏州联讯仪器股份有限公司（下称“联讯仪器”）以“国产高端测试设备突破者”之姿，携营收三年翻三倍、毛利率飙升至65%、净利润破亿的惊艳数据闯入长期资金市场视野。光通信与半导体测试的“国产替代”叙事、高强度研发投入、以及对标国际龙头的技术指标，一幅典型的“硬科技”企业画像，实际真的如此吗？

  公司主营电子测量仪器与半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，产品覆盖光通信、功率器件等前沿领域。然而，公司却未按监督管理要求列示自制零部件占比、外协费用高达直接人工的十几倍、机器设备原值仅1409万元，却拟募资17亿元扩产，产能又无法量化？直接人工成本占营收2%，毛利率却高达65%，资产属性更像“技术服务”而非“高端制造”......联讯仪器的上市之路，不仅是对其自身成色的检验，更是对科创板“科创属性”认定标准的一次压力测试。

  8月15日受理，12月2日就回复了上交所的问询，其中上交所的部分问题，并未得到正面的回答，甚至是“逃避式”回复。

  上交所在首轮问询直指企业技术自主性的灵魂：“区分具体产品以表格形式列示生产的全部过程中使用自制、外采、外协零部件的详细情况及金额占比”。对于任何宣称“硬科技”的企业而言，这是一道必须亮明底牌的必答题。

  然而，联讯仪器的回复堪称“教科书式”的避重就轻。在需要详细列示“自制零部件”占比的部分，公司仅以“自制零部件较少”一笔带过，完全未按监督管理要求提供具体数据。在财务语境中，“较少”是接近10%、5%，还是1%？结合其成本结构，答案可能更令人心惊。

  从成本构成来看，报告期内（2022-2024年及2025年1-9月），公司主要营业业务成本中直接材料（主要为外购零部件）占比持续在60%以上，外协费用占比约14%-20%，而体现自主生产活动的直接人力成本占比仅1%-2%。具体多个方面数据显示，2022年直接人工成本为125.69万元（占比1.06%），外协费用为2,643.56万元（占比22.19%）；至2024年，直接人工成本升至531.65万元（占比1.88%），外协费用达5,618.22万元（占比19.88%）。外协费用规模常年是直接人工成本的10倍以上，甚至明显高于制造费用（2024年制造费用为3,848.12万元）。这种成本结构表明，公司生产活动高度依赖外部供应链，自身投入的加工组装环节极为有限。

  同时，固定资产数据进一步佐证了这一趋势。截至2025年3月末，公司机器设备账面原值仅为1,409万元，对于一家营收规模近8亿元、定位“高端制造”的企业而言，该资产规模明显偏低，难以支撑大规模自主生产。招股书中称“采用自主生产与外协生产相结合的生产模式”，并提及“核心部件组装”、“设备基础装配”等环节。这种文字描述给读者的直观感受是，自主与外协占比应大致均衡。文字描述与数字现实的巨大“温差”，暴露出公司在信息公开披露上有几率存在误导性陈述，其业务实质更接近于系统集成与技术服务，而非拥有深厚制造根基的“高端制造”企业。

  联讯仪器在问询回复中对“自制零部件占比”的模糊处理，并非技术保密需要，更像是对“自主生产能力”薄弱的遮掩。监督管理要求的“金额占比”数据缺失，使得投资者无法客观评估公司技术护城河的物理基础。这种回避正面回答的行为，加深了市场对其是不是真的存在“生产空心化”的疑虑，并对其“高端测试仪器设施企业”的定位构成根本性质疑。若自制占比接近零，公司更近似于依赖外部供应链的技术服务商，而非拥有完整制造能力的硬科技企业，这直接挑战其科创属性认定的合理性。

  再者，“调试”壁垒的脆弱性。若公司的核心价值高度依赖于少数关键工程师的调试经验（这从将大量交付与产线管理人员薪酬计入制造费用可见一斑），那么其技术护城河的物理载体是模糊且易流失的。一旦核心团队动荡，或外协厂商质量失控，其宣称的“行业领先”技术指标恐难维持。

  联讯仪器将其极低的直接人工占比和轻资产模式解释为：核心技术体现在整机的老化、调准、系统集成与最终测试环节。

  首先，核心技术的“外包”风险。招股书及问询回复承认，其核心芯片的开发设计与流片主要委托思诺威、博芯电子等第三方完成，公司自身仅负责规格定义与架构设计。尽管知识产权归属公司，但芯片作为高端测试设备的“心脏”，其性能优化、迭代速度、供应链安全完全受制于外部设计公司。这与同行业已实现芯片自研的普源精电、鼎阳科技等公司形成了鲜明对比。芯片是否自研，是区分“系统集成商”与拥有底层核心技术的“硬科技企业”的关键分水岭。联讯仪器的选择，使其技术领先的叙事根基不稳。

  其次，轻资产模式下的“产能”迷思与募投项目矛盾。与上述生产模式紧密相关的，是联讯仪器“轻资产”运营的现状与其雄心勃勃的募投计划之间的巨大矛盾。公司坦言自身“无标准化生产线、产能无法量化”。然而，其募投计划却拟投入巨资（募资总额17.11亿元）用于“高端测试设备研发及产业化”。一个缺乏实体制造能力、产能无法清晰表述的企业，如何让市场相信其有能力消化如此庞大的产业化投资？这笔资金的真实用途与产出效率画上巨大问号。上市前夕，公司又紧急砍掉1.5亿元补充流动资金计划，更显其募投规划的逻辑混乱与仓促，仿佛是为应对问询而临时拼凑。

  再者，“调试”壁垒的脆弱性。若公司的核心价值高度依赖于少数关键工程师的调试经验（这从将大量交付与产线管理人员薪酬计入制造费用可见一斑），那么其技术护城河的物理载体是模糊且易流失的。一旦核心团队动荡，或外协厂商质量失控，其宣称的“行业领先”技术指标恐难维持。

  “轻资产”本身并非原罪，但在科创板强调“硬科技”和“自主可控”的语境下，过度“轻资产”是否意味着技术壁垒的“空心化”。联讯仪器的商业模式更像一个精明的“整合商”，而非底层技术的“创造者”。其巨额募资与其实际资产结构、生产模式严重不匹配，引发市场对其资金使用效率、未来产能真实扩张能力及项目可能没办法达到预期效益的深度担忧。

  2024年，联讯综合毛利率63.6%，净利率17.8%；2025年前三季度，毛利率继续升至65.3%，净利率却骤降至9.1%，形成罕见的“剪刀差”。联讯仪器2024年的业绩“暴增”固然亮眼，但2025年1-9月的关键数据已拉响警报。

  2025年1-9月，公司净利率出现明显下滑。细究根源，部分核心产品的毛利率已显露疲态。多个方面数据显示，其高毛利主要依赖采样示波器、时钟恢复单元等光通信测试设备。而作为其另一大业务支柱的半导体测试设备，如晶圆级老化系统、功率芯片KGD分选检测系统的毛利率却呈现下降趋势。这种分化暴露了公司产品竞争力的不均衡，高毛利并非全产品线技术领先的结果，而是高度依赖个别处于市场窗口期的“爆款”。一旦竞争对象追赶或技术迭代，这部分优势可能迅速消失。

  更直接的警报来自利润表。利润与现金流的严重背离，这是联讯仪器商业模式最致命的软肋。2025年1-9月，公司录得净利润9768万元，但经营活动产生的现金流量净额却为-2548万元，“纸上富贵”特征显著。其根源在于激进的销售策略：应收账款余额从2022年末的8963万元飙升至2025年9月末的4亿元，占营收比重长期畸高。更危险的是，逾期应收账款占比逼近四成，且期后回款率从2024年的82.78%断崖式跌至2025年前三季度的33.92%。这在某种程度上预示着大部分销售未能形成真实现金回流。同时，存货“堰塞湖”风险加剧，存货账面余额从7410万元激增至4.74亿元，增幅远超营收。其中高达1.9亿元的“发出商品”，揭示了其“交付后需客户漫长验收”的收入确认模式。在技术迭代周期仅8-15个月的光通信测试行业，巨额存货如同“定时炸弹”。然而，公司对存货的跌价准备计提比例不足5%，明显低于行业审慎水平，存在很明显的利润美化嫌疑。

  净利率的滑坡进一步表明，公司在营收扩张的同时，盈利质量并未同步巩固，成本费用控制或产品溢价能力正面临挑战。高研发投入（占营收近30%）若无法转化为具有广泛竞争力的高毛利产品，增长故事将难以为继。总的来看，联讯仪器的商业模式呈现出“以流动性换规模”的脆弱性：依赖赊销和备货驱动增长，实则牺牲现金流健康，堆积运营风险。在当前宏观环境下，这种模式可持续性极差，一旦行业景气度下行或信用政策收紧，可能引发业绩断崖式下跌。

  联讯仪器很有代表性，一边是“半导体产业”全线加速审核，而业绩+增长+半导体概念，似乎看上去很“完美”，但你细细翻看联讯仪器招股书，却勾勒在国产替代风口上凭借敏锐市场嗅觉和阶段性技术突破迅速做大体量的“机会型”企业典型画像。它巧妙地运用了“轻资产”模式实现快速扩张，用高研发投入数据粉饰“科创”门面，用激进的信用政策催肥短期报表。

  然而，核心技术自主性存疑，在核心芯片环节依赖外包，在关键生产环节近乎“零自制”，其“硬科技”成色大打折扣，更像一家高级系统集成与技术服务商。增长质量与商业模式堪忧同样堪忧，高增长建立在应收账款与存货的双重泡沫之上，利润与现金流严重背离，内生造血功能孱弱。轻资产模式在扩张期是利器，在下行期或遭遇供应链、技术纠纷时（如正在进行的与美国Aehr公司的专利诉讼）则可能是致命弱点。

  特别是信息披露的合规性与透明度缺陷。对监管关于自制部件的关键问询采取“遮掩式”回复，财务数据与业务描述存在很明显“温差”，损害了投资者获取真实、准确判断的基础。

  科创板设立的初衷，是支持那些拥有“真正关键核心技术”、“创造新兴事物的能力突出”、“商业模式可持续”的硬科技企业。联讯仪器用高增长的财务数据敲响了科创板的大门，但其业务实质却更多地展现了“财务驱动”和“机会套利”的特征。市场需要的是能够穿越周期、具备深厚产业根基和持续创新动能的“平台型”企业，而非依赖单一风口、财务技巧和脆弱供应链的“流星”。

  1月14日的上会审议，不仅将决定联讯仪器自身的上市命运，其最终结果更将成为一块试金石，检验长期资金市场在“硬科技”标签与复杂商业现实之间，究竟秉持怎样的价值标尺与审核智慧。对于投资者而言，在追逐“国产替代”概念热潮的同时，更需要一双侦探般的眼睛，穿透数据迷雾，审视企业内核的真实硬度与成色。返回搜狐，查看更加多